Fløyelsrevolusjon i Norges Bank

31.03.2011|Da Gjedrem overtok som sentralbanksjef revolusjonerte han pengepolitikken med en setning: ”For å ha en stabil valutakurs mot euro, må vi over tid ha en pris- og kostnadsvekst som er på linje med euro-landene”. I praksis gikk vi fra et mål om stabil valuta til inflasjonsstyring. Muligens så vi konturene av en ny, men mer forsiktig, justering av pengepolitikken i Øystein Olsens første pengepolitiske rapport.

Norges Bank har under Gjedrems ledelse lagt stor vekt på å være en forutsigbar og reglestyrt sentralbank. Forstår vi hvordan Norges Bank endrer syn på utsiktene for kapasitetsutnyttingen i økonomien (produksjonsgapet) og inflasjon i takt med den løpende utviklingen, kan vi langt på vei forutsi hvordan rentesettingen blir. Det er det Norges Bank kaller sin reaksjonsfunksjon. Opplæring i sentralbankens reaksjonsfunksjon har gjennomsyret bankens kommunikasjon.

Da sentralbanken 16. mars skulle legge fram en ny renteprognose var det ut fra reaksjonsfunksjonen rimelig å tro at første renteøkning var skjøvet ut i tid i forhold til prognosen fra oktober. Men Norges Bank valgte å framskynde renteøkningen. I en drøfting av bakgrunnen for endringer i renteprognosen viser Norges Bank at de da bryter med reaksjonsfunksjonen. Norges Bank har også en gjennomgang der de drøfter renteprognosen ut fra et sett av kriterier. Ut fra disse kriteriene burde styringsrenten vært økt senere enn det de legger opp til.

Det har kanskje ikke all verdens interesse at sentralbanken bryter med sitt eget handlingsmønster. Har jeg rett i min tolkning av hvorfor Norges Bank velger et slikt avvik kan det ha større betydning. Norges Bank har gått lang i å lære markedet reaksjonsfunksjonen, men har vært lite åpne om uenigheter og ulike vurderinger i hovedstyret. Denne gangen lettet Norges Bank litt på sløret ved å gjengi flere av de vurderingene som ble gjort i hovedstyret. Disse viser at hovedstyret har lagt større vekt på risikoen for finansiell ustabilitet enn det som gjennomsyrer analysen i rapporten. Min gjetning er at bankens administrasjon har lagt fram et forslag til en renteprognose med en senere renteøkning. Styret har så ut fra en bekymring for mulig finansiell ustabilitet valgt å fremskynde renteøkningen. Bekymringen er velbegrunnet. Det er en klar fare for at en lang periode med lav rente fører til at forbrukene byr på boliger og tar opp gjeld basert på at det lave rentenivået skal vare lenge. Det skaper risiko for gjeldskrise og boligpriskollaps lenger fram.

Finanskrisen har trolig endret standardoppfatningen blant økonomer. Rentesettingen må større grad ta hensyn til uviklingen i formuespriser og gjeldsoppbygging. Det kan tidvis stå i motsetning til en vurdering basert på utsiktene produksjonsgapet og inflasjonen på mellomlang sikt. Rentesettingen må da bli et kompromiss.  Siste pengepolitiske rapport er muligens et tegn på en glidning i den retningen i Norges Bank. Det er bra, men i så fall må sentralbanken tenke igjennom måten de kommuniserer på. Større åpenhet om ulike vurderinger og meninger i hovedstyret vil skape vel så stor forutsigbarhet som numeriske beskrivelser av bakgrunnen for endringer i renteprognosen.